我想寫(xiě)下我思考已久的一個(gè)問(wèn)題：在資本流動(dòng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變的情況下，比特幣可能會(huì)如何表現(xiàn)，這種情況是比特幣自誕生以來(lái)從未經(jīng)歷過(guò)的。

我認(rèn)為，一旦去杠桿化結(jié)束，比特幣將迎來(lái)一個(gè)令人難以置信的交易機(jī)會(huì)。在這篇文章中，我將詳細(xì)闡述我的思考。

我將采用 Michael Howell 關(guān)于比特幣價(jià)格歷史驅(qū)動(dòng)因素的研究成果，并利用這些成果進(jìn)一步理解這些交叉因素在不久的將來(lái)可能如何演變。

如上圖所示，比特幣的驅(qū)動(dòng)因素包括：

· 投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高β資產(chǎn)的總體需求

· 與黃金的相關(guān)性

· 全球流動(dòng)性

自 2021 年以來(lái)，我用一個(gè)簡(jiǎn)單的框架來(lái)理解風(fēng)險(xiǎn)偏好、黃金表現(xiàn)和全球流動(dòng)性，即關(guān)注財(cái)政赤字占 GDP 的百分比，以此作為了解自 2021 年以來(lái)主導(dǎo)全球市場(chǎng)的財(cái)政刺激的簡(jiǎn)便途徑。

較高的財(cái)政赤字占 GDP 的百分比機(jī)械地導(dǎo)致更高的通貨膨脹、更高的名義 GDP，因此企業(yè)的總收入也更高，因?yàn)槭杖胧且粋€(gè)名義指標(biāo)。對(duì)于能夠享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這對(duì)其盈利增長(zhǎng)是一個(gè)福音。

在大多數(shù)情況下，貨幣政策在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)活動(dòng)中扮演次要角色，而財(cái)政刺激一直是主要驅(qū)動(dòng)力。如 @BickerinBrattle 定期更新的這張圖表所示，美國(guó)的貨幣刺激相較于財(cái)政刺激是如此微弱，以至于我在這次討論中將其擱置一旁。

如下面的圖表所示，在主要發(fā)達(dá)的西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)的財(cái)政赤字占 GDP 的比例遠(yuǎn)高于任何其他國(guó)家。

由于美國(guó)運(yùn)行如此大的赤字，收入增長(zhǎng)一直是主導(dǎo)，并導(dǎo)致美國(guó)股市相較于其他現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)突出：

由于這種動(dòng)態(tài)，美國(guó)股市成為了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長(zhǎng)、財(cái)富效應(yīng)、全球流動(dòng)性的主要邊際驅(qū)動(dòng)力，因此成為全球資本的吸引地：美國(guó)。由于資本流入美國(guó)這一動(dòng)態(tài)，再加上巨大的貿(mào)易逆差，導(dǎo)致美國(guó)以商品換取外國(guó)獲得的美元，而這些美元隨后被再投資于以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)（如國(guó)債和 MAG7），美國(guó)成為全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要驅(qū)動(dòng)力。

現(xiàn)在，回到上述 Michael Howell 的研究。風(fēng)險(xiǎn)偏好和全球流動(dòng)性在過(guò)去十年主要由美國(guó)驅(qū)動(dòng)，自新冠疫情以來(lái)，這一趨勢(shì)因美國(guó)相較于其他國(guó)家運(yùn)行如此巨大的財(cái)政赤字而加速。

因此，比特幣，盡管是全球流動(dòng)性資產(chǎn)（不僅僅是美國(guó)），自 2021 年以來(lái)與美國(guó)股市的正相關(guān)性越來(lái)越強(qiáng)。

現(xiàn)在，我認(rèn)為與美國(guó)股市的相關(guān)性是虛假的。當(dāng)我在這里使用「虛假相關(guān)性」這個(gè)詞時(shí)，我是從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度出發(fā)，認(rèn)為在相關(guān)性分析中沒(méi)有顯示的第三個(gè)因變量才是實(shí)際的驅(qū)動(dòng)因素。我相信這個(gè)因素是全球流動(dòng)性，正如我們上面所述，近十年來(lái)一直由美國(guó)主導(dǎo)。

隨著我們深入統(tǒng)計(jì)顯著性的探討，我們也必須建立因果關(guān)系，而不僅僅是正相關(guān)。幸運(yùn)的是，Michael Howell 在這方面也做了一些出色的工作，通過(guò) Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)建立了全球流動(dòng)性與比特幣之間的因果關(guān)系。

那么，這為我們提供了一個(gè)怎樣的基準(zhǔn)起點(diǎn)呢？

比特幣主要由全球流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，而由于美國(guó)是全球流動(dòng)性增加的主要驅(qū)動(dòng)因素，因此出現(xiàn)了虛假的相關(guān)性。

在過(guò)去的一個(gè)月里，隨著我們對(duì)特朗普貿(mào)易政策目標(biāo)和全球資本及商品流動(dòng)重組的猜測(cè)，一些主要的敘述浮出水面。我將其視為：

特朗普政府希望降低與其他國(guó)家的貿(mào)易逆差，這在機(jī)械上意味著減少流向外國(guó)的美元，這些美元將不會(huì)被再投資于美國(guó)資產(chǎn)。貿(mào)易逆差的減少無(wú)法在不出現(xiàn)這種情況的情況下發(fā)生。

特朗普政府認(rèn)為外國(guó)貨幣被人為壓低，因此美元被人為地強(qiáng)勢(shì)，并希望重新平衡這一點(diǎn)。簡(jiǎn)而言之，較弱的美元和較強(qiáng)的外國(guó)貨幣將導(dǎo)致其他國(guó)家的利率上升，從而促使資本回流，以捕獲這些在外匯調(diào)整后的條件下表現(xiàn)更好的利率，以及國(guó)內(nèi)股票。

特朗普在貿(mào)易談判中采取「先開(kāi)槍?zhuān)筇釂?wèn)」的做法，導(dǎo)致世界其他國(guó)家擺脫與美國(guó)相比（如上所述）微薄的財(cái)政赤字，轉(zhuǎn)而投資于國(guó)防、基礎(chǔ)設(shè)施和普遍的保護(hù)主義政府投資，以使其更加自給自足。無(wú)論關(guān)稅談判是否降級(jí)（例如中國(guó)），我相信此事已成定局，各國(guó)將繼續(xù)追求這一目標(biāo)。

特朗普希望其他國(guó)家增加其國(guó)防支出占 GDP 的比例，并為北約支出貢獻(xiàn)更多，因?yàn)槊绹?guó)在這方面承擔(dān)了大量費(fèi)用。這也會(huì)增加財(cái)政赤字。

我將暫且擱置我對(duì)這些觀點(diǎn)的個(gè)人看法，專(zhuān)注于如果我們按照這些敘述的邏輯終點(diǎn)推進(jìn)，它們可能帶來(lái)的影響：

資本將離開(kāi)以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)并回流本國(guó)。這意味著美國(guó)股市相對(duì)于世界其他地區(qū)表現(xiàn)不佳，債券收益率上升，美元走弱。

這些資本將回流到財(cái)政赤字不再受限的地方，其他現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體將開(kāi)始大肆支出和印鈔，以資助這些增加的赤字。

隨著美國(guó)從全球資本合作伙伴轉(zhuǎn)向更具保護(hù)主義的角色，持有美元資產(chǎn)的人將不得不增加這些曾經(jīng)完美資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并為其標(biāo)注更廣泛的安全邊際。隨著這一過(guò)程的進(jìn)行，將導(dǎo)致債券收益率上升，外國(guó)央行將尋求將其資產(chǎn)負(fù)債表多樣化，擺脫僅僅是美國(guó)國(guó)債，轉(zhuǎn)向其他中立商品如黃金。同樣，外國(guó)主權(quán)財(cái)富基金和養(yǎng)老金也可能會(huì)追求這種多樣化。

這些觀點(diǎn)的反面是，美國(guó)是創(chuàng)新和技術(shù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的中心，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家會(huì)推翻這一想法。歐洲過(guò)于官僚和社會(huì)主義化，無(wú)法像美國(guó)那樣追求資本主義。我對(duì)此觀點(diǎn)表示同情，這可能意味著這不是一個(gè)多年的趨勢(shì)，而是一個(gè)中期趨勢(shì)，因?yàn)檫@些科技公司的估值將在一段時(shí)間內(nèi)限制其上行空間。

回到這篇文章的標(biāo)題，第一個(gè)交易是賣(mài)出全世界都持有過(guò)多的美元資產(chǎn)，避免正在進(jìn)行的去杠桿化。因?yàn)槭澜鐚?duì)這些資產(chǎn)的持有量過(guò)多，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)限額被大資金管理者和具有嚴(yán)格止損的多策略對(duì)沖基金等更具投機(jī)性的玩家觸及時(shí)，這種去杠桿化可能變得混亂。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，我們會(huì)看到類(lèi)似追加保證金的日子，所有資產(chǎn)都需要被賣(mài)掉以籌集現(xiàn)金?，F(xiàn)在，交易的策略是生存下來(lái)，并保持資金充裕。

然而，隨著去杠桿化的平息，下一步交易開(kāi)始——轉(zhuǎn)向更為多元化的投資組合：外國(guó)股票、外國(guó)債券、黃金、大宗商品，甚至是比特幣。

在市場(chǎng)輪動(dòng)日和非追加保證金日，我們已經(jīng)開(kāi)始看到這種動(dòng)態(tài)的形成。美元指數(shù)（DXY）下跌，美國(guó)股市表現(xiàn)不如其他地區(qū)股市，黃金飆升，而比特幣相較于傳統(tǒng)的美國(guó)科技股表現(xiàn)出乎意料地堅(jiān)挺。

我相信，隨著這種情況的發(fā)生，全球流動(dòng)性的邊際增加將轉(zhuǎn)向我們習(xí)慣的完全相反的動(dòng)態(tài)。其他地區(qū)將承擔(dān)起增加全球流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的重任。

在我思考全球貿(mào)易戰(zhàn)背景下這種多元化的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我擔(dān)心過(guò)于深入其他國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵跐撛诘脑愀獾年P(guān)稅新聞方面存在一些大地雷。因此，這使得黃金和比特幣成為在這種轉(zhuǎn)變中全球分散投資的選擇。

黃金一直在絕對(duì)上漲，現(xiàn)在每天都在創(chuàng)下新的歷史高點(diǎn)，反映了這種制度轉(zhuǎn)變。然而，盡管比特幣在整個(gè)制度轉(zhuǎn)變過(guò)程中表現(xiàn)出乎意料地堅(jiān)挺，但其與風(fēng)險(xiǎn)偏好的貝塔相關(guān)性迄今為止限制了其表現(xiàn)，未能跟上黃金的表現(xiàn)。

因此，隨著我們走向全球資本的再平衡，我相信在這之后的交易是比特幣。

當(dāng)我將這個(gè)框架與 Howell 的相關(guān)性研究進(jìn)行對(duì)比時(shí)，我可以看到它們結(jié)合在一起：

美國(guó)股市不能受全球流動(dòng)性的影響，只能受到財(cái)政刺激所衡量的流動(dòng)性加上一些資本流入的影響（但我們剛剛確定這一流動(dòng)的方面可能會(huì)停止甚至逆轉(zhuǎn)）。然而，比特幣是全球資產(chǎn)，反映了這種全球流動(dòng)性的廣泛視角。

隨著這一敘述的確立和風(fēng)險(xiǎn)分配者繼續(xù)再平衡，我相信風(fēng)險(xiǎn)偏好將由其他地區(qū)而非美國(guó)驅(qū)動(dòng)。

黃金表現(xiàn)得非常好，因此對(duì)于與黃金相關(guān)的比特幣部分，我們?cè)谶@里也可以打勾。

鑒于這一切，我首次在金融市場(chǎng)中看到比特幣有可能脫離美國(guó)科技股。我知道，這個(gè)想法常常標(biāo)志著比特幣的局部頂點(diǎn)。不同的是，這次我們看到資本流動(dòng)發(fā)生重大變化的潛力，這將使其持久。

因此，對(duì)于我這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的宏觀交易者來(lái)說(shuō)，比特幣在這里感覺(jué)是最純粹的交易。你不能對(duì)比特幣征收關(guān)稅，它不在乎它位于哪個(gè)邊界，它為投資組合提供高 beta 值，而沒(méi)有與美國(guó)科技相關(guān)的當(dāng)前尾部風(fēng)險(xiǎn)，我不必對(duì)歐盟能否整頓好自己的事務(wù)發(fā)表看法，并提供對(duì)全球流動(dòng)性的純粹敞口，而不僅僅是美國(guó)流動(dòng)性。

這個(gè)市場(chǎng)體制正是比特幣誕生的原因。一旦去杠桿化的塵埃落定，它將是最快的馬匹，加速前進(jìn)。