為進一步明確美國聯邦證券法在加密資產領域的適用范圍 [1]，公司金融部（Division of Corporation Finance）就特定類型加密資產（通常被稱為「穩定幣」）提出了相關意見 [2]。本聲明僅針對符合以下類型的穩定幣：

設計機制確保與美元（USD）按照 1:1 的比例錨定，支持按照 1:1 的比例贖回美元（即 1 個穩定幣可兌換 1 美元），由低風險且具有高流動性的儲備資產背書，其美元估值始終覆蓋流通中穩定幣的贖回需求。

正如后文所闡述，我們將本聲明所涵蓋的此類穩定幣稱為「合規穩定幣」（Covered Stablecoins）。

穩定幣是一種旨在使其價值相對于某一參考資產（例如美元或其他法定貨幣、黃金等大宗商品，或一攬子資產）保持穩定的加密資產類型。通常而言，穩定幣會按 1:1 的比例追蹤參考資產的價值。穩定幣可能采用不同方式來維持其價值穩定：在某些情況下，穩定幣由儲備資產背書，用儲備中持有的資產來確保穩定幣與參考資產的 1:1 兌換；而在其他情況下，穩定幣則通過除儲備外的機制來保持穩定性，例如依靠算法根據市場需求的變化調節穩定幣的供應量 [3]。

鑒于穩定機制和儲備資產（如適用）的不同，穩定幣面臨的風險也存在顯著差異。穩定幣發行方通常會以與參考資產等值的價格（1:1）來提供和出售穩定幣。例如，當參考資產是美元時，發行方會以 1 美元的價格出售 1 個穩定幣；如果支持交易少量份額，則仍以 1:1 的價值對應（如 0.5 個穩定幣對應 0.50 美元）。當用戶進行贖回時，發行方通常會動用儲備資產，以 1:1 的比例將穩定幣兌換回參考資產。

根據本聲明所述運作模式及適用條件，公司金融部認為，合規穩定幣的發行與銷售不構成《1933 年證券法》（Securities Act）第 2（a）（1）條或《1934 年證券交易法》（Exchange Act）[5] 第 3（a）（10）條所界定的證券發行與銷售行為。

因此，相關主體在參與合規穩定幣的「鑄造」（即創建）與贖回合規穩定幣的過程中，無需依據《證券法》向美國證券交易委員會（SEC）履行相關交易注冊程序，亦無需適用《證券法》下關于注冊的豁免條款。

合規穩定幣（Covered Stablecoins）是一類加密資產，旨在作為支付結算、資金傳輸工具或滿足儲值需求。此類穩定幣被設計為與美元（USD）保持穩定的 1:1 剛性錨定關系，通過持有足額美元及其他被視為低風險、具備高度流動性的儲備資產，以確保發行方能夠按需履行贖回義務。[6]

這些支持資產按照美元計價存放于儲備賬戶中，其總價值等于或超過流通中合規穩定幣的贖回價值。合規穩定幣的發行方可按 1:1 比例與美元進行鑄造與贖回，且不受數量限制。換言之，發行方始終準備好以 1 美元（或相應比例）鑄造一枚穩定幣，并以 1 美元（或相應比例）贖回一枚穩定幣，鑄造與贖回的數量均不設上限。

通過這一固定價格、無限量鑄造與贖回機制，合規穩定幣的市場價格能夠與美元保持穩定錨定關系。

合規穩定幣（Covered Stablecoins）由發行方進行鑄造，并由發行方或其指定的中介機構進行發行與銷售。在某些情況下，任何持有者均可直接與發行方按與美元等值的 1:1 比例進行穩定幣的鑄造與贖回。而在另一些情況下，僅有指定中介機構才有資格以相同的 1:1 比例直接與發行方進行穩定幣的鑄造與贖回。

在后一種情形下，非指定中介機構的持有者無法直接向發行方鑄造或贖回穩定幣，其獲取或處置穩定幣的唯一途徑是通過二級市場交易，該等交易可能包括與指定中介機構的交易。

合規穩定幣（Covered Stablecoins）在二級市場上的交易價格可能會與其贖回價格存在偏離。然而，其「固定價格、無限量鑄造與贖回」的機制，為能夠直接與發行方進行鑄造與贖回的指定中介機構或其他合格持有者提供了套利機會，從而有助于使市場價格維持在接近贖回價格的水平。

例如，當市場價格高于贖回價格時，此類主體可以以 1:1 比例從發行方直接鑄造穩定幣，并將其投放至市場。隨著供應量的增加，市場價格通常會下降，從而趨近于贖回價格。反之，當市場價格低于贖回價格時，這些主體會在二級市場上購買穩定幣，并直接向發行方贖回。隨著市場上流通數量的減少，價格通常會上升，從而再次趨近于贖回價格。

本聲明涵蓋的合規穩定幣市場活動 [7]

合規穩定幣（Covered Stablecoins）的市場定位僅用于商業用途，即作為支付手段、資金傳輸工具或儲值工具，并非作為投資產品。市場相關人員通常強調合規穩定幣幣供穩定、快捷、可靠和易于使用的支付、貨幣傳輸以及價值存儲手段。此外，往往將此類穩定幣類比為「數字美元」。

市場相關人員通常還可能說明，合規穩定幣具有以下特征：

被設計為與美元（USD）等值或穩定掛鉤（例如：一枚合規穩定幣對應一美元）。

不賦予持有者任何利息、利潤或其他收益的權利。

不代表對發行方或任何第三方的投資或其他所有權權益。

不賦予持有者對發行方或穩定幣本身的任何治理權利。

持有者的經濟利益或損失并不受發行方或任何第三方財務表現的影響。

如下文所述，我們認為，通過以下方式推出的穩定幣表明合規穩定幣并非作為證券進行發行或銷售。

合規穩定幣（Covered Stablecoins）的發行方會將其銷售所得用于購入特定資產，這些資產被集中保管于一個稱為「儲備賬戶（Reserve）」的資產池中。該儲備所持有的資產包括美元（USD）或其他被視為低風險、具高度流動性的資產，以確保發行方能夠按需履行所有贖回請求。[8]

儲備資產在任何時間均以不低于 1:1 的比例支持流通中的合規穩定幣數量。儲備資產僅用于支付贖回請求，盡管發行方可以從中獲得收益（如利息），但：

儲備資產在用于贖回過程中可被出售，但始終與發行方或任何第三方的其他資產隔離管理、不得混同。

儲備資產不得被用于發行方的運營或一般性業務用途。

儲備資產不得出借、質押或進行再質押。

儲備資產的持有方式應確保其不會成為第三方索賠標的。

基于上述安排，發行方不得使用儲備資產進行交易、投機或主觀判斷驅動的投資操作。盡管發行方可以自行決定如何使用由儲備資產所產生的收益（如利息），但該類收益不會分配給合規穩定幣的持有者。

在部分情況下，發行方會發布「儲備證明（Proof of Reserves）」，作為審計或驗證手段，以證明其發行的穩定幣由充足儲備資產進行支持。

《證券法》第 2（a）（1）條與《交易法》第 3（a）（10）條均通過列舉多種金融工具來界定「證券」（security）的含義，其中包括「股票」（stock）、「票據」（note）及「債權憑證」（evidence of indebtedness）等。由于合規穩定幣（Covered Stablecoins）在某些方面具有票據或其他債務工具的特征，因此我們依據美國最高法院在 Reves v. Ernst & Young 案中確立的判定標準對其進行分析。[9] 如下文所述，我們亦將參考美國證券交易委員會訴 W.J. Howey 公司案中確立的「豪威測試」（Howey Test）進行補充分析。[10]

在 Reves 一案中，美國聯邦最高法院認為，由于「票據」屬于《證券法》和《交易法》中對「證券」定義所列舉的工具之一，原則上應推定所有票據構成證券。[11] 然而，該推定可以通過證明該票據與在典型商業交易中發行的幾種票據具有高度相似性，從而適當地排除在「證券」定義之外來予以推翻。[12] 此所謂「家庭相似性測試」包括以下四項因素：

交易關聯方的真實意圖分析：考察促使理性賣方與買方進行交易的動因。

證券的流通方式：考察該金融工具是否屬于用于「投機或投資而進行的普遍交易」的工具。

投資公眾的合理預期：考察普通投資者是否會合理預期該票據屬于受聯邦證券法調整的證券。

風險緩解特征：考察票據是否具備某種特征（例如，受其他監管機制約束），從而顯著降低票據的風險，使適用《證券法》和《交易法》的必要性降低。[13]

聯邦法院在適用 Reves 測試時采取綜合考量的平衡測試方法，各因素均不應單獨考慮以判斷票據究竟構成證券或非證券。[14]

若賣方的目的是為其企業總體運營或重大投資籌集資金，而買方主要關注該票據預期產生的利潤，則該票據很可能被視為證券。[15] 相反，如果票據交換的目的在于服務實際商業場景或消費者用途，則該票據則不大可能被認定為證券。

正如前文所述，購買合規穩定幣的買方是出于其穩定性以及在商業交易中作為支付手段或價值儲藏工具的需求。由于合規穩定幣既不支付也不承諾支付利息，亦不賦予持有者除以 1:1 比例贖回美元之外的其他付款或資產權益，因此，買方并非出于利潤預期而購買和持有該穩定幣。[16] 合規穩定幣的發行方將銷售所得用于充實儲備賬戶，盡管可能利用儲備產生的收益以支持其業務運營，但其發行和購買均以商業用途為主，而非投資目的。[17]

在 Reves 案中，美國聯邦最高法院指出，此因素在于考察是否存在「為投機或投資目的而進行的普遍交易」。當金融工具被「向廣大公眾發行和銷售」時，該因素便得以滿足，而合規穩定幣正符合這一條件。[18]

然而，合規穩定幣的價格穩定設計有助于確保其在二級市場的交易并非出于投機或投資目的。盡管當其市場價格與贖回價格出現偏差時，二級市場中可能會出現套利機會，但由于發行方能夠按需贖回，并隨時以 1:1 比例與美元進行鑄造與贖回，此類套利機會將被有效限制。

該因素旨在考察相關金融工具的市場宣傳和銷售方式。在 Reves 案中，法院明確指出：「本案中票據的廣告將其描述為「投資』」，……且不存在足以使理性公眾對該表述產生質疑的反向因素。」[19]

如前所述，合規穩定幣（Covered Stablecoins）并非以投資工具的形式進行宣傳。相反，其被推廣為一種穩定、快捷、可靠且易于獲取的價值轉移或儲值方式，而非強調潛在盈利或投資回報。因此，從投資公眾的視角出發，不會合理預期該類穩定幣屬于受證券法監管的投資工具

在 Reves 判例中，此因素所關注的風險緩解特征包括：票據是否有抵押支持、是否有保險保障，或是否受到其他監管機制的約束，從而「顯著降低該金融工具的風險，使適用證券法不再必要」。[20] 資產擔保穩定幣的發行方維持一套旨在完全履行贖回義務的儲備機制，[21] 該儲備由美元和 / 或其他被視為低風險、高流動性的資產構成，以確保發行方可隨時履行全部贖回請求。

因此，綜合各項因素判斷，本部門認為依據 Reves 案標準，資產擔保穩定幣不構成證券，理由如下：

· 發行方將銷售所得用于建立儲備賬戶，買方的購買動機并非源于對資金回報的預期；

· 資產擔保穩定幣的分銷方式并不鼓勵投機或投資交易行為；

· 理性買方不會合理預期該類穩定幣屬于投資工具；

· 持續提供足額、可隨時用于履行贖回義務的儲備構成了一項實質性的風險緩解機制。

簡而言之，資產擔保穩定幣的發行與銷售行為是為了實現商業或消費者用途，而非為募集投資。

如果資產擔保穩定幣不被視為票據或其他債務工具，且亦不屬于《證券法》第 2（a）（1）條與《交易法》第 3（a）（10）條中明文列舉的其他金融工具，則需根據「投資契約」標準，即豪威測試（Howey Test），對其發行與銷售行為進行進一步分析。該測試以「經濟實質」為核心，用于評估不在上述條文列舉范圍內的安排或工具是否構成證券。[22]

在分析一項交易的經濟實質時，豪威測試關注以下要素：是否存在對共同企業的資金投入，且投資人是否基于合理的利潤預期，該利潤來自于他人（通常為項目方）的創業或管理努力。[23] 自豪威案以來，最高法院將投資者的動機（即被「投資回報前景」所吸引 [24]）與消費者的動機（即出于「使用或消費所購標的的目的」）加以區分。[25] 聯邦證券法僅適用于投資行為的交易，不適用于消費者交易。[26]

正如前文所述，資產擔保穩定幣的買方并非基于他人的創業或管理活動可能帶來的利潤預期而購買該類穩定幣。該工具在市場中并未以投資產品的形象進行宣傳，也未強調任何盈利可能。[27] 相反，買方購買資產擔保穩定幣的動因是將其作為「數字美元」進行支付或儲值使用，其行為類似于使用美元的場景。

因此，本部門認為，資產擔保穩定幣的發行與銷售不構成投資契約，不屬于證券法項下的證券。